lunes, 10 de diciembre de 2007

El costo de capital

Instrumentos de deuda y capital

Antes de estudiar los elementos de deuda y de capital, es necesario conocer qué es el costo de capital। Y puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Y como se dijo anteriormente, en la aplicación de proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital, se incrementaría el valor de la empresa.

Es un concepto financiero de suma importancia, pues constituye un vínculo esencial entre las decisiones de inversión a largo plazo de al empresa (estudiada en el tema 1 de la guía didáctica) y la inversión de los propietarios, según lo determinan los inversionistas en el mercado
financiero

Costo de la deuda después de impuestos, kd(1-T)

El costo específico del financiamiento debe establecerse sobre una base después de impuestos. La razón para esto radica en que el interés que la deuda genera es un gasto deducible para el impuesto a las utilidades, y por lo tanto puede generar una disminución en el pago de impuesto.
Supongamos que una deuda se contrata a una tasa de interés con el banco del 10% y la tasa de impuestos es t=40%. En este caso, el costo de la deuda ajustado por impuestos resulta ser de 6%.
Kd(1-t)= 0.10(1-0.40) = 0.06%

Lo que hace que el costo de la deuda después de impuestos sea menor al costo de la deuda antes de impuestos. Por lo tanto se utiliza el costo de la deuda después de impuestos al calcular el costo ponderado de capital, porque el valor de las acciones que se quiere maximizar depende de los flujos de efectivo también después de impuestos, generando así ahorros en los costos netos de la deuda.

Costo de las acciones preferentes (kp)

El costo de las acciones preferentes es el costo que está asociado a la obtención de más capital, que se logra emitiendo acciones preferidas.

Las acciones preferidas como su nombre lo indica, son aquellas acciones donde se reciben dividendos establecidos antes de la distribución de cualquiera de las utilidades de acciones comunes.

El valor de las acciones preferidas es el valor presente de la corriente de dividendos recibida por el inversor. Pp= Dp/kp.

Por lo tanto su cálculo se lo obtiene de dividir los dividendos preferentes (Dp) entre el precio actual de la acción (Pp):
Kp = Dp
Pp

Suponga una empresa tiene acciones preferentes que pagan cada una un dividendo de $15 y estas se venden a $100 cada una. Por consiguiente, el costo de las acciones preferentes sería de: Kp= 15/100 = 0.15= 15%.

Así es de sencillo su cálculo, donde no se realizan ningún ajuste por impuestos, ya que los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos y por lo tanto no hay ahorro fiscales asociados.

Costo de las acciones comunes (ka)

El costo de las acciones comunes es el nivel de rendimiento que la empresa desea obtener sobre las mismas, a fin de mantener su valor accionario.

El costo de capital propio o acciones comunes, es el costo de obtener una unidad más de capital propio, sea internamente(a través de utilidades retenidas), o externamente (emitiendo nuevas acciones comunes).

Entonces, podemos decir que existen dos formas de financiamiento de las acciones comunes: utilidades retenidas y nueva emisiones de acciones comunes.

-Costo de las utilidades retenidas (ka): Es la tasa de rendimiento exigida por los tenedores de acciones de la compañía y está asociado al costo de oportunidad porque los accionistas requerirán que se usen esos fondos para generar beneficios al menos que sean iguales al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su cuenta en inversiones de riesgo similar.

-Costo de las nuevas emisiones de acciones (ke): Es el costo de capital externo que se basa en el costo de las utilidades retenidas pero la diferencia radica en los costos de flotación en que se incurren al emitir más acciones comunes. Cuando se calcula el costo del capital accionario, se recurre al flujo de efectivo descontado para incluir los costos de flotación

Modelos para determinar el costo capital accionario
Existen varios modelos para calcular el costo de las acciones comunes, como son el modelo de valoración de activos de capital (CAPM), el modelo del rendimiento de dividendos más la tasa de crecimiento y otros como menciona nuestro libro base, el modelo de rendimiento del bono más la prima de riesgo, pero solamente nos concentraremos en los dos primeros।

Modelo de valoración de activos de capital(CAPM)
En todos los modelos financieros existe una premisa fundamental, los inversores detestan el riesgo, tiene aversión por el, por lo tanto, la teoría básica que vincula el riesgo y el rendimiento de todos los activos se conoce como el modelo de valoración de activos de capital.

Antes de empezar a estudiar este modelo, es importante conocer cuáles son los componentes del riesgo.

El riesgo total de un activo consta de dos componentes: riesgo de mercado y el riesgo diversificable.
- El riesgo de mercado, llamado también riesgo sistemático, resulta atribuible a factores de mercado (la guerra, inflación, sucesos políticos) que afectan a todas las empresas y no pueden ser eliminados mediante la diversificación. Y este se mide mediante su coeficiente beta.
- El riesgo diversificable(o llamado también riesgo no sistemático) representa la parte del riesgo de un activo asociados a eventos que si pueden eliminarse mediante la diversificación. Es atribuible a factores específicos de la empresa, tales como huelgas, procesos legales.

El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) consiste en determinar el rendimiento requerido sumándole a un rendimiento libre de riesgo un premio o prima por el riesgo del activo.

El modelo del CAPM vincula el riesgo de mercado y el rendimiento de todos los activos.

Para determinar el rendimiento exigido a una acción, se siguen los siguientes pasos:

1) Se estima un rendimiento libre de riesgo (KLR), por lo general son los bonos del tesoro de EEUU, que son considerados sin riesgo.

2) Se calcula el beta (bi) de la acción; beta mide la sensibilidad del rendimiento de la acción a los rendimientos de mercado. Es una medida de riesgo del mercado.

Y nos indica si:

BETA = 1; Indica que los rendimientos de las acciones varían en proporción a los rendimientos del mercado.
BETA > 1; Rendimiento de la acción varía más que proporcionalmente a la variación de mercado.
BETA <>Modelo de rendimiento del dividendo más tasa crecimiento
Este modelo supone que la empresa no distribuye la totalidad de sus dividendos, donde retiene una porción de g, que al reinvertirla en la empresa, aumenta los resultados y por ende los dividendos
La tasa de crecimiento de los dividendos puede estimarse de las siguientes formas:
- Ajustando a una regresión lineal a una corriente de dividendos pasados.
- Multiplicando el ROE por la tasa de retención de la empresa.

Para entender mejor este método analicemos el ejemplo que se encuentra el texto base página 367.
Los datos son:
- La compañía de Allied Food Products espera un rendimiento constante de13.4% del capital accionario, que pagará 40% de sus utilidades y se retendrá 60%
- Las acciones se venden a 23$ cada una.(Po)
- El siguiente dividendo (D1) esperado es de 1.24 $.
- ¿Cuál sería la tasa de rendimiento esperada utilizando el modelo de Gordon?

Primero debemos calcular la tasa de crecimiento esperada de los dividendos (g).

Se multiplica el 13.14 % rendimiento constante (ROE) por el porcentaje de retención de utilidades (60%), donde se obtiene: g= 13.14 *0.60= 8%


Luego reemplazamos en la fórmula los otros datos:
Ka= 1.24 / 23 + 8% = 13.4%

Esta es la tasa mínima que los ejecutivos han de prever para justificar las utilidades retenidas y su reinversión en la empresa, en vez de pagar como dividendos. Es decir que representa el costo de capital accionario (costo de oportunidad) de la compañía si les paga utilidades.

Costo promedio ponderado de capital(CPPC)

Luego de haber estudiado los instrumentos de deuda y de capital, estamos en condiciones determinar cual es el costo ponderado de capital en una empresa.
Y que es el costo ponderado de capital (CPPC) y para qué nos puede servir en las decisiones de inversiones de capital?
Primero definimos al costo ponderado de capital, y es aquel que refleja en promedio, el costo de financiamiento a largo plazo de la empresa, tanto el costo de la deuda como el costo del capital o de patrimonio (acciones preferentes, capital accionario).
Otro autor como Brealey Richard, lo define al costo ponderado de capital como la tasa de rentabilidad que la empresa debe esperar obtener sobre sus inversiones de riesgo medio con el fin de obtener rentabilidad esperada adecuada para sus inversionistas.

Y se utiliza en los proyectos de inversión, para descontar los flujos de caja, es decir que vendría aquella tasa descuento adecuada que se aplica para la actualización de los flujos de efectivo de un proyecto.
En esta fórmula es indiferente si calcula primero el costo de la deuda y después el costo del capital o viceversa.
Y en esta forma se están incluyendo todos los costos de capital o de patrimonio en la ecuación anterior, si en caso no hubiera acciones preferentes, la ecuación matemática quedaría reducida de la siguiente forma:
CPPC= Wd*Kd(1-T) + Wc*kc